股价命悬一线:乐视系信用风险并未完全暴露

估值一路飙升,让乐视屡屡成为“融资界”一颗耀眼的明星。然而,曾经的光环背后,高昂的资金成本,却越来越变成不堪承受之重。对乐视及其当家人贾跃亭来说,最大的风险,可能还不在资金成本,而是大量“明股实债”的融资。乐视以股权名义进行的融资,不少都进行了股权质押或设定了回购条款。更为危险的是,资金饥渴的加剧,整个乐视已经到了安危系于贾跃亭一身,在大量的融资中,贾跃亭都提供了担保。而其质押的乐视网股份,随着股价下跌,可能也已面临风险。这也决定了,贾跃亭必须想方设法保住乐视网的股价。

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乐视网“保价”行动已经开始,11月12日,乐视网向市场抛出了10名高管计划半年内增持3亿元的计划。但市场能否买单,乐视网命悬一线的股价能否重现生机?

融资成本高企

乐视旗下主要子生态实体一度成为资本市场的耀眼明星。同时,对赌协议也往往与乐视一路随行。对赌的内容,除了业绩增长目标、股价补偿外,还对上市时间进行了具体约定。

两次融资88亿元的乐视体育即是如此。根据当时媒体披露的B轮融资计划书,乐视体育预计2015年收入5亿元,2016年达到盈亏平衡,2017年开始实现盈利,并将在3~5年内上市。而来自用益信托网的资料则显示,某参与乐视体育B轮融资的资管计划存续期为3+2年。作为增信措施,乐视体育方面还有在2018年12月31日前上市的约定。

实际上,部分公司虽然以股权名义进行融资,却设有回购条款,带有明股实债的性质。如上述参与乐视体育融资的资管计划,并非直接参与乐视体育融资,而是通过认购某投资管理中心的有限合伙份额间接入股。

这并不是唯一的例子。工商资料显示,2015年9月28日,乐视体育11550万元股权,被乐乐互动体育质押给鑫根下一代颠覆性技术并购基金;今年7月6日,乐视体育5942.75万元股权再被北京鹏翼资产管理中心出质给英大资本,而英大资本曾参与乐视汽车A轮定增。今年2月5日,乐视云被乐视控股质押给重庆战略性新兴产业乐视云专项股权基金,质押股权数额2.65亿元。随后3月,该基金参与了乐视云A轮定增,投资额10亿元。

部分子生态的融资,虽然以股权名义进行,但仍然对投资者进行了收益承诺。用益信托网的信息显示,上述参与乐视体育融资的资管计划,就采用了规定收益+浮动收益的方式,预期年化收益达到8%。

同股权融资相比,股权质押的资金成本同样不低。一则东莞信托的信托计划资料显示,该公司2013年发行的以乐视网1200万股股份为质押的信托产品,仅投资者的预期年化收益就达到8%~8.5%,这还不包含销售费用。

居高不下的资金成本,使得乐视产生了巨大的财务压力,上市的乐视网亦未能幸免。公开披露信息显示, 2011年乐视网财务费用仅为139万元,而2012年已猛增至4224万元,同比增加2938.74%,原因是应付债券、短期借款利息。

在此后的几年时间里,乐视网的财务费用继续快速攀升。数据显示,2013年~2014年,该公司财务费用分别达到1.16亿元、1.67亿元,同比分别增长175.32%、44.38%。而2015年,更是激增至3.49亿元,同比增加107.83%。

危险的“名股实债”

频繁、巨额的融资,对乐视造成的压力远不止于财务成本,部分债权融资还面临到期偿还的压力。而以上市为目标的股权投资,则存在回购风险。

在债权融资方面,2016年半年报显示,自2015年8月以来,乐视网作为被担保方的关联担保,金额共计21.3亿元,除了部分已经到期外,绝大多数尚在执行,金额超过10亿元,将在今年1月之后陆续到期。

乐视网的被担保债权金额并不算大,而乐视非上市板块的资金成本压力更为凸显。根据媒体报道,乐视体育融资时曾约定,如果不能在2018年前成功上市,投资者有权要求乐视体育大股东回购股权,而且回购价格不低于年化收益率的8%。

用益信托网上述资料显示,完成B轮融资后,乐视体育若增资扩股,且以低于本轮投资方实际入股价格发行,乐视体育或现有股东,须对投资方进行全额差价补偿。若未在2018年12月31日前完成规定的上市工作要求,乐视体育大股东承诺,以不低于12%的年化单利,对基金进行回购。

不仅如此,乐视网、乐视控股等发起的并购基金,同样明确设立了回购条款。2016年3月,乐视流媒体成立乐视并购基金时,乐视网曾公告称,该基金一期48亿元,分为劣后级、次级、优先级三类,劣后级由乐视网全额认购,并且设有回购条款。

个人信用“用尽”之忧

前不久,贾跃亭接受媒体专访时表示,自己应该和公司成为命运共同体。而在外界看来,作为缔造者和当家人,在某种程度上,快速扩张之后的整个乐视,已经到了安危系于贾跃亭一身的地步。

无论是乐视网,还是未上市板块,乐视融资的过程中,绝大多数时候都由贾跃亭提供了担保。根据乐视网披露信息,该2013年底以来的约40次关联担保中,贾跃亭以担保方的身份,为乐视网提供担保,没有直接担保的只有3次。一期规模48亿元的乐视并购基金,同样由乐视网、乐视控股、贾跃亭联合提供回购担保。

乐视汽车寻求融资的过程中,贾跃亭也提供了担保。根据媒体此前报道,乐视汽车通过可转债融资,票面利率为12%,乐视汽车实际控制人贾跃亭提供无限连带责任担保。虽然这一融资计划后来被乐视相关方面否认,但此后贾跃亭宣布完成的10.8亿美元融资,是否签署对赌协议、提供担保,乐视方面并未对外说明。

在这种情况下,乐视融资的风险,很大程度上将集中在贾跃亭个人身上。同时,贾跃亭还直接向乐视提供资金。2015年,贾跃亭宣布减持时表示,将减持套现资金全部无偿借给乐视网使用。半年报显示,截至2016年6月底,贾跃亭向乐视网提供的无偿借款金额为20.7亿元。

以最为“烧钱”的乐视汽车来看,乐视方面给出的经营计划是,预计在2019年~2020年实现盈亏平衡,EBITDA转为正;在2016年至2022年的投入将达79亿美元。

值得一提的是,乐视汽车今年完成融资之前,当时市场得知的是,在首轮融资前,贾跃亭就首先投入个人资金3.5亿美元。而业内多认为贾跃亭接连投入乐视汽车的巨额资金,或多数来源于其A股套现。

如果不能维持强大的融资能力,金额巨大的担保出现风险,作为担保方的贾跃亭,将要承担连带担保责任。从公开披露信息来看,贾跃亭目前最有价值、流动性最好的资产,就是持有的乐视网股份。

命悬股价

对整个乐视来说,眼前迫在眉睫的风险,是乐视网持续下跌的股价,可能导致贾跃亭质押的股份风险暴露。

贾跃亭质押绝大多数股份之时,乐视网股价却处于相对高位。2015年10月26日,贾跃亭质押了所持的5.07亿股乐视网股份,当月乐视网均价为53元左右。如果维持此前40%的质押率,当时乐视网的股份质押价格为20元左右。

由于缺乏相应信息披露,贾跃亭2015年的股权质押预警线无法得知。但根据2013年其多次质押乐视网的信托计划约定,在存续期内,因质押股票的交易价格下跌等原因,导致按当日收市价计算的质押率大于60%(含60%),回购方或第三方,须于T5工作日内,支付保证金或增加质押股票数量,支付保证金或增加质押股票数量应使质押率小于45%。

2016年6月3日复牌之后,乐视网的股价最高点为60.98元,但不久就开始绵绵下跌,其间虽然有所反弹,但始终未能扭转颓势。11月2日更是开始迎来一轮急跌,11月11日虽小幅反弹收报38.38元,但近五个月的累计跌幅仍接近四成。

按照目前乐视网的股价,质押率已经接近甚至超过60%,追加质押物或追加保证金已迫在眉睫。而截至9月底,贾跃亭所持股份中,尚未质押的仅剩1.1亿股左右。

乐视的股价与乐视的资金链,俨然已经形成连锁绑定关系。上海某私募高管就对《第一财经日报》记者表示,若乐视网继续下跌,首当其冲或被触发的是股权质押风险。而股权质押风险触发,无疑又将造成股价大跌,不仅影响贾跃亭等一众股东套现,更头疼的是削弱整个乐视的融资能力。

为了维持高股价,在业内看来,和同行相比,贾跃亭近几年做得最多的,是不断高调现身于现实与网络之间,开发布会、讲PPT、写公开信,接连向市场抛出他和乐视的“生态故事”。

实际上,从2012年9月19日,贾跃亭创了乐视网第一次公开露面开始,贾跃亭就不断与乐视大大小小的发布会捆绑;公开信也接连见诸网端,写给员工,抨击竞争对手,向市场“抒情”。在贾跃亭最新的反思公开信后,就有投资者又调侃,现在乐视网是一家靠“发布会”和“公开信”驱动股价的公司。

但值得玩味的是,近两年乐视的发布会越来越和乐视网股价下跌配对。11月9日的发布会和11月6日贾跃亭公开信后,乐视网股价表现均不乐观。11月2日,乐视金融在京举行发布会,当日乐视网跌幅达7.49%。

“只能说PPT越来越‘骗’不了人了。”上海一公募基金经理如是对《第一财经日报》记者表示。

不过,对于外界的质疑,贾跃亭一直并“不以为然”。“我们也许会成功,也许会死在成功的路上。”——这是贾跃亭的态度。

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